经济学家展望下半年经济债务与消费成焦点

摘要： 经济学家展望下半年经济。去年此时，中信书院独家对话中泰国际首席经济学家李迅雷，探讨了《资产荒，以及下个十年买什么》。一年过去，全球经济继续在“低增长、高震荡”的轨道上运行，地缘冲突...

经济学家展望下半年经济。去年此时，中信书院独家对话中泰国际首席经济学家李迅雷，探讨了《资产荒，以及下个十年买什么》。一年过去，全球经济继续在“低增长、高震荡”的轨道上运行，地缘冲突频发，美元信用持续承压，黄金价格屡创新高，我们正身处一个被高企的债务、持续的通胀以及社会撕裂所定义的时代。

李迅雷认为，世界上的各种矛盾和问题没有得到解决，反而不断累积。这一判断在2025年的全球经济图景中得到了印证。正值2025年年中，我们再次邀请李迅雷，从关乎未来经济走向和个体财富趋势的债务问题出发，围绕消费、就业市场、A股投资机会、黄金的配置价值等展开讨论，深入剖析全球经济与中国经济的运行逻辑与破局之道。

作为中国证券研究界的领军人物，李迅雷对国内宏观经济发展走势与资本市场的见解不仅影响了证券领域，还影响了全社会乃至决策层。以下是对话中的精彩观点整理，希望能帮助你从偶然中看到必然，在波动中看到趋势。

未来几年避不开的一个问题是“债”。国际货币基金组织预测全球公共债务/GDP比率将达到95.1%，2030年可能进一步上升至99.6%。大部分发达国家的政府债务率水平都很高，如日本超过250%，美国大约为125%。国家最终会被高债务压垮吗？李迅雷从二战结束80周年这个特殊时点切入，探讨全球债务周期的形成机制与未来走向。

目前全球经济的一个显著特征是：在长期和平环境下，不仅发达经济体债务高企，发展中经济体的债务水平也显著抬升。这种趋势与和平红利、人口老龄化与债务累积之间存在深层关联。二战后的政府债务增长有两个关键加速时点：一是2008年次贷危机期间，居民和企业部门去杠杆时，政府被迫加杠杆维持社会稳定；二是2020-2022年疫情期间，各国政府再度扩表。疫情期间中美两国政府债务增速均超历史均值。

从大的趋势上看，政府的债务总体是往上走的。李迅雷强调了债务周期的三个维度：企业周期最短（美国上市公司平均寿命仅14年），因其信用支撑最弱；人类生命周期约75-100年，受预期寿命的刚性约束；国家债务周期最为持久，其核心在于政府信用提供的缓冲空间，可以对内举债，也可以对外举债。这种差异的关键在于信用机制。当企业信用崩塌时只能破产清算，而主权国家可以通过内外举债延续生命。但需注意：外债风险远大于内债，拉美债务危机就是典型案例。所谓“国家破产”实质上是政府信用破产，通常表现为两种结局：要么债务重组，要么政权更迭后“新官不理旧账”。

在和平年代，政府天然承担着“最后借款人”角色。持续累积的债务如同基础疾病，会随经济体“年龄”增长而恶化——就像恶性肿瘤和心血管疾病多发于80岁人群，发达经济体经过长期发展后，结构性矛盾必然通过债务形式显现。这也是为什么发达国家的平均债务率水平要超过发展中国家的主要原因之一。当前国际社会对美债、日债的担忧日益升温，但我们需要理性看待。美国联邦政府的债务规模达到36万亿左右，年付息已经超过了1万亿美元，但美国举债最大的优势是在于美元的信用，即便面临9万亿到期债务再融资压力，通过提高债务上限等机制仍可周旋；日本40年期的国债收益率创近20年新高，但依然可以通过长期依靠内债和低利率环境来消化，短期内系统性风险可控。

李迅雷认为全球债务持续攀升大概率是不可避免的，因为全球经济结构性改革举步维艰，改革本身是“切蛋糕”，理想中的改革红利往往难以兑现，最终只能通过债务扩张来延缓危机。比如美联储资产的60%、日本央行资产的70%都是本国国债，这种操作实质是掩盖问题，而非解决问题。经济社会的历史性大周期很漫长，而个人的生命周期又很短暂，由此产生了人类非理性冲动，给全球带来了动荡和不确定性。当我们面临人口老龄化加剧和经济增速放缓时，社会创造的价值在减少，债务雪球必然越滚越大，这就是各个国家现在面临的困境所在。

中国债务问题呈现出与西方国家截然不同的特征。与美国联邦制不同，联邦政府没有义务为州政府债务买单，而中国实行的是单一制政体，地方政府债务与中央紧密关联。目前为止，虽然中央政府杠杆率仅25%，远低于美国联邦政府的125%，但地方政府债务压力却显著提升。若将隐性债务与企业债、居民债一并计入，宏观杠杆率已接近300%，超过了西方国家平均水平，这是我们要关注的一个变化。不过，跟西方国家相比，我们有一个显著优势，就是以社会主义公有制为主体，包括国企、土地、矿产等国有资产，为中国提供了西方所不具备的强大偿债保障。这种“中央低杠杆+地方高杠杆”的组合在全球范围内都是独特的。所以我们既不能简单套用西方债务危机的分析框架，也不能对地方隐性债务问题掉以轻心。

追根溯源，中国债务问题与经济增长模式密切相关。长期以来，“三驾马车”资本形成对GDP贡献维持在40%以上，是国际平均水平的两倍，这种以投资拉动经济的增长模式形成了“投资-债务”的循环。由于地方每年都面临GDP增长目标等KPI考核任务，而通过投资来拉动是有抓手的，靠消费拉动缺乏抓手且见效慢，以至于近年来地方公开债务增速甚至达到全国GDP增速的三倍以上。尤其是在2021年房地产市场进入下行通道后，政府债务增速明显加快，本质上反映了我们尚未完全摆脱速度型增长的发展惯性。

面对百年不遇的长周期，要真正化解地方债务压力，必须推进深层次的体制机制改革。建议制定中长期调整规划，淡化年度GDP考核。如果是年度考核的话，每年的 KPI 里面必然包含了 GDP 的增长目标，那么地方政府为了完成目标，就可能采取一些立竿见影的快变量。从长远目标考虑，而非过于短视的KPI考核，这样以投资主导的增长模式，才能慢慢地转变为消费。如何促消费？问题的核心是要长期确保居民收入增速超过 GDP 增速，只有这样才能提高居民可支配收入占 GDP 的比重。一方面是要提供良好的消费场景且适销对路，另一方面是要让居民收入增速加快。增加居民收入，还可以从提高社会保障，如养老、教育、医疗等方面提供更多更好的公共服务，从而让老百姓们敢消费、能消费、愿意消费。

我国加速老龄化过程中，比当初步入老龄化的国家有两个显著不利因素：“未富先老”和“为富先债”。因此，提高投资效益和提高消费乘数，即消费对GDP的贡献率显得非常重要，这样可以降低债务的增速。中国债务问题的解决，本质上取决于能否实现三个转变：从投资主导向消费驱动转型；从速度型增长向质量型发展转型；从债务扩张型增长向效率提升型增长转型。这个过程不会一蹴而就，但方向已经明确。随着新一轮财政体制改革深化，以及现代金融监管体系完善，我们有信心在保持经济稳定的同时，逐步化解债务累积的风险。关键在于保持战略定力，避免为短期目标牺牲长期发展质量，真正建立起与高质量发展相适应的债务管理新机制。

过去十年来，黄金的表现一直相当强劲，这背后反映的是全球经济格局的深刻变化。2019年李迅雷写了一篇文章《为何全球将进入低增长高动荡模式》，主要观点是，和平时间久了，就会出现社会和经济结构的扭曲、财富的分化和贫富差距的扩大，全球正进入低增长、高震荡的时代。当前美债等主要经济体债务的持续增长似乎已成不可逆转的趋势，这背后孕育着巨大的系统性风险，经历了80年的相对和平后，国际冲突正在加剧。特别是在美元指数走弱、市场对美债和美元信用产生担忧时，黄金作为具有保值和避险功能的投资品，是高震荡、低增长时代最为合适的避险工具之一。种种迹象表明，世界面临的各种矛盾不仅没有得到解决，反而在不断累积，这决定了黄金价格很可能在未来很长一段时间内保持总体向上的走势。

纵观2025年的中国经济，今年上半年的表现确实超出预期。虽然特朗普上台后对中国加征关税至54%，但通过“抢出口”策略和后续谈判，我们成功将关税降至30%并争取到90天的缓冲期。这使得1-5月出口数据表现良好，消费也因3000亿规模的以旧换新政策而超预期增长。据估算，3000亿规模对整个消费的拉动大概有2个百分点，全年5%的消费增速目标有望实现。但必须清醒认识到，下半年经济下行压力依然存在——投资增速回落，房地产投资持续两位数下滑，制造业投资也在走弱，没有根本性的变化。

展望下半年经济趋势，首先是消费政策。上半年以旧换新确实成效显著，但边际效应也会随之递减。建议可以考虑扩大政策范围：从商品消费延伸到服务消费，从耐用消费品扩展到必需品，从主要让中高收入阶层受益转移到让中低收入阶层受益，如果有这样的增量政策出台，相信会拉动消费新一轮增长。其次是就业政策，社会保障层面需进一步加强。今年《政府工作报告》首次提出“投资于人”，这与促销费一脉相承。把更多资源投入到人的发展和保障上，有助于人力资本的增值。特别是加大老年人福利、失业保障、医疗、教育培训、生育等方面的投入，可以进一步提高劳动力素质。在高质量发展的要求下，对人力资本的投资一定会有长期回报。最后是资本市场方面，港股表现优于预期。一是特朗普政策的反复性反而给市场提供了缓冲空间，投资者情绪正从悲观转向中性。A股估值已趋于合理，下半年表现可能会好于预期。二是港股本身的估值优势，因为港股总体的估值水平是A+H，存在着一定的价差，但目前价差持续收窄，这反映出投资者日趋成熟理性，预计港股后续上涨动力可能更强。

在这个充满不确定性的时代，黄金作为避险资产的价值不容忽视。中国经济展现出强大韧性，但需要政策持续发力来应对下行压力。资本市场正在重新寻找平衡，而投资者的理性选择将推动市场走向更加健康的发展轨道。作为长期投资者，我们需要在动荡中保持定力，把握真正有价值的投资机会。