爱马仕股份消失之谜，揭秘价值达140亿欧元的股份流失真相

访客 2025-12-26 17:04:43 63815

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爱马仕股份价值蒸发约140亿欧元的原因尚未明确，关于股份消失的具体原因，目前尚缺乏详细信息和官方解释，这可能涉及到市场因素、公司业绩、行业竞争等多个方面的复杂因素，需要更多详细信息和深入分析才能得出确切结论。

12月初，爱马仕的第五代继承人之一尼古拉斯·皮埃奇，将LVMH告上了法庭，理由是对方夺走了自己价值140亿欧元的600万股爱马仕股份。

整个案件起源于皮埃奇的两个身边人：他的40年好友兼私人财富顾问，以及他最近爱到视如己出的一位摩洛哥园丁。

事情的背后却牵涉到了奢侈品行业的一场世纪收购大战：2010年10月，LVMH突然宣布它已经获得了爱马仕接近20%的股份，爱马仕家族则团结了52名家族成员，聚集起手里的股份启动了反击，赶走了门口的野蛮人。

这个过程中，曾经爱马仕最大的个人股东皮埃奇没有站在家族保卫战这边，他的财富在最近的调查中被认定早早就转移到了LVMH那边。

本期播客是《硅谷101》和《商业就是这样》的一个串台节目，我们邀请到了《商业就是这样》的主播约小亚和肖文杰，一起还原了一下这个昂贵故事的来龙去脉，以及是什么造就了资本最爱的爱马仕。

以下是这次对话内容的精选：

01、糊涂的爱马仕最大个人股东和他消失的140亿欧元

麻花：我们先讨论一下尼古拉斯·皮埃奇是个什么样的人。

约小亚：他是爱马仕家族的第五代继承人之一。爱马仕家族到第四代只有三个女儿，后来爱马仕就开始培养三位女婿参与公司的日常运营。所以现在爱马仕家族的继承人有三支，分别是（三个女婿的姓）——皮埃奇、杜马斯、盖朗。

尼古拉斯·皮埃奇是皮埃奇这一支里的，他的母亲是爱马仕第四代里的长女，尼古拉斯还有个哥哥，在爱马仕担任过高管。

但尼古拉斯·皮埃奇不喜欢在家族里做事。他虽然谈不上花花公子，但生活风格跟家族其他人不太一致，喜欢玩乐。杜马斯家，以及他姓皮埃奇的哥哥，都会管教一下他。

皮埃奇在1990年代末离开法国，移居瑞士，既是为了避税，也是为了逃脱家族的管教。1990年代中后期开始，他就靠自己房产的租金，以及爱马仕的股息来生活。

爱马仕家族家谱图片来源：《日内瓦论坛报》

肖文杰：整个爱马仕家族的规模有多少？每个人都有爱马仕的股票吗？

约小亚：有爱马仕股票的人大概超过200个。皮埃奇从母亲那里继承了4.77%，又从姐姐那儿继承了一部分，加起来大概有5.7%多，算不少了。

麻花：皮埃奇完全靠爱马仕的股息生活，这些股息大概是多少钱？

约小亚：爱马仕很乐意把赚到的钱分给家族成员，最近两年爱马仕每年会发每股25-26欧元的股息。它在2011财年披露过，皮埃奇的持股总量是608万股，根据这个数字以及当年派息的水平，他当年的股息收入有4200万欧元。

如果从2011年到现在，假设他手上还有这些股票，且爱马仕还是根据这些股票给他派息的话，他整个这段时间的实际收入应该有7.32亿欧元。

麻花：那皮埃奇是怎么发现自己财产不对劲的？

约小亚：这里要引出两个新的角色，一个是皮埃奇的园丁，一个是皮埃奇的财务顾问。

2022年夏天，皮埃奇希望把100万瑞士法郎转给园丁一家，但是他的财务顾弗雷蒙德表面上说好，实际却并没有转。园丁一家没有收到钱就去找了皮埃奇，说你要不要请个审计团队来清点一下你的资产，看看这个人有没有动手脚。一清点果然发现有问题，皮埃奇就解雇了弗雷蒙德。

肖文杰：这个园丁这么厉害吗？

约小亚：皮埃奇非常喜欢这个园丁，据说类似于一见钟情。这个园丁是摩洛哥人，他的妻子是西班牙人，带着两个小孩就居住在皮埃奇的庄园里面，长期跟他亲密共处。

麻花：我查到一份资料，弗雷蒙德曾经指控园丁夫妻对皮埃奇施加了很大的影响，以至于两口子从皮埃奇那里获得了超过54处的房产。结果皮埃奇的律师反驳说弗雷蒙德的指控荒谬，但这个荒谬不是说皮埃奇没有送这54处房产，而是说这些房产只占皮埃奇财富的1%。

肖文杰：荒谬的意思就是说，并不能通过这54处房产就证明你掌控了皮埃奇，因为他只给了一点点。

约小亚：2011年在弗雷蒙德的引导下，皮埃奇在瑞士设立过一个基金会，因为他没有子嗣，设立基金会可以避免大额的遗产税。

到了2023年2月，皮埃奇想修改这个遗产分配方案，把爱马仕股份收回来重新分配，给园丁一半，但弗雷蒙德告诉他这个想法不是很合规。于是皮埃奇想到了另一个方法，收养这个50多岁的园丁，把他变成继承人，这样可以绕开基金会拿到爱马仕股份。

过程中弗雷蒙德继续搅局，皮埃奇才发现自己手上近6%的爱马仕股票消失了。

麻花：皮埃奇2023年在瑞士对弗雷蒙德发起了诉讼，他指控了哪些事情？

约小亚：主要是巨额诈骗，但法院驳回了指控，理由就是皮埃奇在24年间自愿将他的财富管理委托给了弗雷蒙德，而且签署了大量授权书和空白文件，允许他访问自己的账户。如果你指控诈骗，你就不要给空白的签好字的文件、授权之类的，你应该更谨慎地管理你的财富。

肖文杰：弗雷蒙德是个什么样的人？

约小亚：弗雷蒙德确实是混瑞士金融圈的，他岳父是日内瓦最受尊敬的银行家之一，1989年就安排了弗雷蒙德跟皮埃奇结识。

弗雷蒙德在很多公司负责过私人财富管理，在2001年自己创建公司，专门为想去瑞士避税的人服务。

不过《华尔街日报》有独家爆料说，弗雷蒙德早年有些不太好的职业习惯，比如让客户预先签名空白表格。而且他手脚不太干净，客户账户里面的钱可能会莫名其妙地少掉一点。他也面临过多次不当行为指控，比如伪造文件、违反信托义务、内部交易等等等等。初代“邦女郎”是他的客户之一，就说过他手脚不干净。

肖文杰：空白表格的意思是，我在表格上签了字，具体对我的钱怎么操作，后面人可以再填？

约小亚：对。瑞士的银行出于操作便利，允许代理人使用客户预先签名的空白文件来处理交易。

还要提一点，皮埃奇持有的6%爱马仕股票，本身是一种不记名股票，就是你不看到股票实物的话，不会知道它在哪里。

肖文杰：它类似于纸币这种东西吗？

约小亚：它跟现金一样，谁拿着它谁就能使用它。

麻花：皮埃奇的股票原本就是不记名的，还是在某个时间段变成不记名的？

约小亚：首先强调一下不记名股票的性质，它跟记名股票都是由公司的董事长或者董事签署发行的，行使的权利也一模一样。差别只在于记名股票会写明股票是发给谁的，不记名股票只写一个持票人，持票人的名字也不会登记在册，而且公司没有义务去查股票到底属于谁。

这是一种很奇特的东西，但它竟然是法国上市公司一种惯例。

麻花：所以不只是爱马仕一家会用到不记名股票。

约小亚：是的，LVMH的股东结构里也包括了一部分不记名的股票。

我们可以做一些合理推断，皮埃奇的爱马仕股票主要是继承的，我感觉应该是更早以前，比如爱马仕在20世纪早期或中期发行的家族股票，可能那个时候不是特别的规范，包括有一些自己的需求，可能当时就已经使用了不记名股票，所以他拿到的也是不记名股票。

肖文杰：如果不记名，它只是一些纸，我怎么知道有这些股票？

约小亚：你要宣告你有这个东西，以及如果真要查，你最好能拿得出来。

爱马仕自己也很搞笑，我们一直说皮埃奇是爱马仕最大的个人股东之一，但是直到皮埃奇在2011年接受媒体采访，自爆持股比例时候，爱马仕才知道这个人有6%的公司股票，才把这个事情写到了公司的财报附注上。

麻花：整个公司听起来对股票的管理非常草台班子。

肖文杰：所以皮埃奇认为弗雷蒙德骗了他的钱，但法院判决说没有诈骗，这个事情到底怎么回事？

约小亚：我们刚刚提到皮埃奇在瑞士诉讼弗雷蒙德，其实只是所有诉讼的第一场，后面还有很多次。

2025年年中，弗雷蒙德主动以瑞士公民的身份到法国，接受法国当局的询问。这当中爆出了一些非常诡异的说法，比如弗雷蒙德说他是皮埃奇的情人。

但调查人员只关心钱到底去了哪里，他们问到一个点，弗雷蒙德是不是在2000年代就把皮埃奇的股票卖给了阿尔诺和LVMH集团。弗雷蒙德在法国的询问当中承认了这件事，而且表示皮埃奇完全知情。这是他第一次承认，他此前一直说股票没有卖，皮埃奇也完全没有参与。

法国当局立刻就觉得案子定了，开始对他提起初步指控，包括伪造文件、使用伪造文件，以及严重违反信托义务等。在作证以后的一周半，弗雷蒙德在瑞士的铁轨上面被火车撞了，官方认定是自杀。

肖文杰：所以现在这个钱就不知道去哪里了。

约小亚：悬案，现在皮埃奇还在告LVMH，说他股票被LVMH骗走了。

麻花：《华尔街日报》提到，皮埃奇的法律团队委托了一个叫FTI的审计团队，也查出了一些东西。

比如截止到2013年底，皮埃奇自己仍持有53万股的爱马仕股份，相比以前的600万股已经缩水了很多，但在2013年年底还是值1.34亿欧元的。在之后的十年，这些股份逐渐从皮埃奇的账户里面清零了。

弗雷蒙德还和皮埃奇设立了很多联名账户，皮埃奇往其中的一个日内瓦的银行账户里存入过3580万欧元。从这些账户里转出来的资金主要被弗雷蒙德个人拿去买股票和艺术品了。这个账户关闭的时候还有1500万欧元，也全部转给了弗雷蒙德。

肖文杰：一个不能被完全证实的故事版本，就是弗雷蒙德和皮埃奇之前的关系非常紧密，弗雷蒙德获得了皮埃奇全权的财产管理权，通过皮埃奇的大意或者说没脑子，把600万股的爱马仕股票一点点转移走了，大多数收益可能都是弗雷蒙德这边获得了。

然后东窗事发，皮埃奇告了弗雷蒙德，在案件深入调查的过程中，弗雷蒙德自杀了，钱也已经没有了。

麻花：也有一些旁观者和媒体推断出了一种阴谋论，说皮埃奇是在假装毫不知情的小白兔，种种操作只是为了逃避大额遗产税。

约小亚：我觉得这个分两点，一是能不能逃避遗产税，二是他到底知不知情。

先说知不知情，我个人倾向他不知情，有几个理由。首先他之前提出过想要家族成员对公司有独立的控制力，还曾经加入过爱马仕的监事会。对他来说，肯定是握有这些股权去吃股息更有利。一旦真的被查实股票已经出售了，他会失去最主要的经济收入，你每年这么多的股息收入不要了吗？

另外我觉得遗产税没法逃避。这个事情不是靠他装傻或者艺高人胆大就可以混过去的。假设他真的持有这些股票，走所谓的领养路线，虽然听起来诡异，但这在法律层面是合法的，他没必要把事情变得更复杂。至于园丁一家为什么会出现，可能跟弗雷蒙德一样就是为财而来。

精明和有钱还是两回事，精明的人应该更早展现他的精明，而不是多年后突然变成从大傻子变得精明。我觉得皮埃奇就是一个笨得流黄汤的超级有钱人。

02、LVMH的收购奇袭和爱马仕家族保卫战

肖文杰：刚刚LVMH和阿尔诺的名字已经出现过很多次，当时LVMH买爱马仕股票是个非常轰动的商业事件。

麻花：LVMH最多的时候是拿到了爱马仕超过20%的股权，它分别是在什么时候买入了爱马仕多少的股权？

约小亚：第一阶段是2001-2002年，那个时候LVMH还是直接去买爱马仕股份，股份随后被拆分转移到三家巴拿马公司手上。2006年6月爱马仕拆股以后，这些股票也是一拆三，总持股数合计达到了530万股，持股比例小于5%。

第二阶段就比较大胆了，主要是讨论可行性。从2006年12月开始，爱马仕的传奇CEO让·路易·杜马斯身患绝症，当时LVMH觉得爱马仕有机可乘了，开始委托投行罗斯柴尔德规划怎么收购爱马仕的股权。他们当时的方案代号叫“Project Mercure”（注：爱马仕的品牌名Hermès本身正是希腊神话中的商业、旅行与信使之神，对应罗马神话的墨丘利），LVMH的代号则是“锂”。

罗斯柴尔德最早给的思路是，爱马仕的股权分散在各个家族成员手上，只要找到一些愿意合作的成员买股权，整个爱马仕股权的平衡结构就会被改变。

到了2008年，整个方案走到第三稿，他们开始考虑从一部分爱马仕家族成员里面收购大概10%的股份，再在公开市场上收购18%的股份，就可以基本上改变爱马仕的股权结构。

但这中间，2007年时另一个外脑，法国外贸银行的一个爱尔兰子公司，跟LVMH提了一个新方案，叫做股权互换合约。LVMH觉得这个思路不错，之后就在香港设立了专门的子公司来操作，后来就走了股权互换这个思路。

肖文杰：爱马仕的股权比较分散，这大概是个什么概念？

约小亚：爱马仕1993年上市，那时候家族成员占股的比例很大，大概是百分之八十几。后来相对放宽一点，但流通股比例一般来说是20%-30%左右。

麻花：我们再谈谈股权互换。

约小亚：股权互换（Equity Swap）是个比较复杂的金融概念，它的核心是一种基于股票价格的赌局。

首先是基础版。做个模拟，对象是我和肖文杰，我们现在开始打赌，一年后特斯拉的股价会怎样。现在特斯拉股价大概是450美元，一年以后涨就是我赢，跌就是肖文杰赢。

如果一年以后涨到1000美元，我赢了，你要把股价相应的差价付给我，等于550美元。那如果一年以后股价跌了，比如说跌到350……

肖文杰：你要给我100。这个是纯赌，我们手上并没有股票？

约小亚：对，暂时还没有，这是基础版的股权互换。

进入进阶版：如果你觉得特斯拉股价未来一年涨的可能性比较高，你在我们订立赌约的时候，同时以450美元的价格去买一股特斯拉的实体股票。一年以后它涨到了1000美元，理论上你输了付我550美元，但同时你又以450美元的价格买了股票，所以涨到1000美元的时候你其实赚了550美元。

肖文杰：等于我在里面空转一年。

约小亚：对。这就到了进阶Plus版：我占用了你的资金让你空转一年，那我付你一点服务费，让你不至于完全空转。

最后到了进阶Pro版：我们原来一直是现金交割，但我可以选择实物交割，比如一年以后特斯拉股价涨到了1000美元，你就把你手上这一股特斯拉股票转让给我。

这时候我首先要把服务费给你，还要给你你之前买入这一股的初始股价，也就是450美元。

肖文杰：所以你支付出了450美元加一点服务费，但是获得了现在价值1000美元的股票。

约小亚：对。这里把交割形式从现金交割变成实物交割，它就成了一种隐匿的、购买未来股票的办法。

图片来源：Investigation

肖文杰：如果我在公开市场光明正大去买股票，超过5%就得公告，如果我搞赌约，我可以突然有一天买很多股票。这个就是LVMH的目的吗？

约小亚：对，整个方案基本上是这样来运作起来的。

2008年到2010年的6月，LVMH的子公司跟三家法国的银行签订了互换合约，它们分别是法国外贸银行旗下的一个子公司，对应的是500万股爱马仕股票，占总股本4.7%；法国兴业银行，480万股，占4.5%；东方汇理银行，320万股，占3%。这其实还比较隐秘，在举牌线以下，三家银行签合约时都签的是现金结算。

到2010年6月，LVMH开始询问三家能不能把结算方式改成用股票实物结算。为什么是这个时间点？因为患了不治之症的爱马仕传奇CEO正好在这时候去世一个月了，这是爱马仕最脆弱的时候，LVMH决定猛攻。

肖文杰：银行一开始跟阿尔诺谈的时候，有没有想到阿尔诺要拿爱马仕的股票？

约小亚：法国金融监管局AMF的报告里面有提到，三家银行在签协议时有补充条款，比如要求只能以现金结算之类。但LVMH保留了未来修改条款的可能性，给自己留了口子。到2010年10月，三家银行原则性同意修改结算方式，变成以股票实物来结算。

其实LVMH自己也犹豫过结算方式。2010年9月，它还跟另外一个投行拉扎德银行分析过，哪种结算方式比较好。第一种叫提前现金结算，第二种叫期满现金结算，第三种是股票提前结算。

2010年10月19号，拉扎德银行最终建议了股票提前结算，10月21号LVMH就召开了董事会讨论这个可行性。

当时董事会是提出两点，第一，公司手上已经有部分爱马仕股票，第二，公司债务水平下降。如果现金结算，现阶段我们不需要那么多钱，但我们想要爱马仕的股票，所以最后决定以股票提前结算的方式来搞定。

10月22号，法国兴业银行和法国外贸银行已经把它们手上的股票实物提前结算掉了，把480万股和500万股转给了LVMH的子公司。当时结算价格是每股85欧元，后来爱马仕的股票波动时涨到了120欧元。

10月23号，LVMH发布公告，说已经持有1501.6万股爱马仕股票，占总股本的14.2%，同时它手上还有300万股东方汇理银行的互换合约。

到10月26号，这部分股票实物进一步兑现，LVMH宣布它对爱马仕股票的总持股量达到了1801.7万股，占总股本比的17.1%了，再下一步就是它去公开市场再买一点。

麻花：投行手里的爱马仕股份是从哪里来的？

约小亚：有一部分股权是从爱马仕的家族股份里面流出来的，而且这些股权的流出是LVMH先知道了它们的存在，再去告诉银行你从这个地方买。

麻花：所以在2010年10月连续的某几天，爱马仕家族突然收到消息，人在家中坐，锅从天上来，我在外面流通的股票都被别人买走了，而且是被一个自己的竞争对手给买走了。

约小亚：我看到一个商学院的报告，说爱马仕当时的CEO是在度假时接到了阿尔诺的电话，说我已经持有了你们很多股份，你自己想办法吧。

肖文杰：从爱马仕角度来说，就是一夜之间领袖刚去世，旁边一位朋友就突然就是说我要成为你的新主人了。

麻花：那爱马仕家族是怎么防御的？

约小亚：当时爱马仕那个被打电话的CEO，联系了52位爱马仕的家族成员讨论一个新方案，成立一个新的合资实体，把分散的股票拿过来，目标是新实体持股比例超过50%，这样即使阿尔诺进来，也有办法把他投出去。

爱马仕在2011年1月份向AMF报告了这个事，不过新实体2011年的11月底才正式成立，当时LVMH真的是打到家门口，它的持股比例升到了22.3%，市场上流通的爱马仕股票只剩下7%点几了。

这个公司实体就叫H51，它计划是收购50.2%的爱马仕股票，当然整个家族手里的股票并没有完全投到这个实体里，有些家族成员可能还是有小心思，所以他们手上留了12.6%的爱马仕股票没有放到H51里，但H51对这部分放在外面的股票有优先购买权。

H51还有一些别的要求，比如放进来的股权，H51对它有20年的锁定权，期间家族成员不能出售这些股权。

2011年12月法国《世界报》报道爱马仕家族试图遏制阿尔诺的野心图片来源：Investigation

肖文杰：那些家族成员也是有点舍小家为大家了，不能出售股权，自己的流动性就会受影响。

约小亚：说明你还是为家族付出了，敌人来了还是团结起来了。实际上防御这几年，爱马仕的特别股息异常高，这可能也是对家族成员的补偿。

麻花：爱马仕家族成员汇聚起来凑H51，这个过程中皮埃奇做了什么？

约小亚：他的行为非常奇怪，H51筹建过程中，2011年3月，皮埃奇接受了法国《星期日周报》的采访，第一次披露自己拥有不到6%的爱马仕股票这个事实。

肖文杰：也就是公司生死存亡的时候，爱马仕才知道有那么大一笔钱在这个人手里。

麻花：而且他没有加入救家族的事业。

肖文杰：我觉得他这个行为非常的待价而沽，这边家族在跟LVMH打架，然后我跳出来说我有很多的股票，你们谁来。

约小亚：但他自己在采访里面又说，我不考虑把股权卖给LVMH，我要自己持有。他说觉得H51最大的弊端就是会剥夺家族股东对于公司管理的个人控制。他的原话是，每个人的自主权才是我们长期团结的最佳保障。

麻花：两位觉得皮埃奇把股票给了LVMH的可能性有多大？

约小亚：法国《世界报》援引当时AMF的调查报告，报告里明确说，皮埃奇的股票已经出售给了LVMH。操作方法是，皮埃奇个人账户里的爱马仕股票转到了一个为了交易设立的空壳公司，这个空壳公司的法人是LVMH的员工，他同时是弗雷蒙德一个公司的董事。

麻花：又cue到弗雷蒙德，显得他更可疑了。

约小亚：对，不过这个报告有个明显的冲突点，它说皮埃奇的持仓是880万股，但实际上就我们一直提到是600万股，这里多了280万。

肖文杰：反正弗雷蒙德很有可能把这些股票跟LVMH达成了交易。

约小亚：再看一下爱马仕自己的披露，它在2011年就宣布了皮埃奇的持股数量。到2016年，爱马仕在财报披露里做了调整，当年皮埃奇没有像往年一样披露其持股总数，但又表示自己没有向上或向下穿越任何申报的阈值，所以爱马仕认定他的持股比例依旧是5%到10%，而且按照他前一年申报608万的持股总量计入到了公众持股一列。

这就等于告诉别人，皮埃奇的持股方式可能发生了变化，但公司出于善意，认为他还是有这些股票。

麻花：那几年爱马仕管理团队和皮埃奇还有一些关于持股比例的对峙。

2011年，爱马仕当时的董事长亨利·路易斯·鲍尔，直接飞去找皮埃奇，问他是不是把股份卖给了LVMH。当时皮埃奇否认了，说股票在日内瓦一个银行账户里。

2014年，爱马仕要求皮埃奇提供银行对账单来确认所持股份，皮埃奇拒绝了。

2015年10月，爱马仕对一个未具名个人提起了刑事申诉，指控对方伪造和使用伪造文件说明其持有的股份数量。有知情人士透露说，这个未具名个人就是皮埃奇。但皮埃奇否认了指控，他还在2018年写信告诉法官，说他自己亲自多次核实过，他的爱马仕持股没有问题。

不过我们前面提到，2013年底皮埃奇手里的爱马仕股份只剩53万股了，如果他在2018年真的亲自核实过，为什么会告诉法官没问题。

肖文杰：所以皮埃奇也不是纯粹两手一摊的傻白甜，他可能多多少少有些知情。

麻花：这个收购奇袭最后是怎么收尾的？

约小亚：2013年7月，AMF开出了一个针对LVMH的800万欧元的罚单。

从2012年开始，爱马仕和LVMH多次互诉，到2014年的9月底形成最终和解协议，LVMH同意放弃它持有的23.2%的爱马仕股份当中的绝大部分，未来5年内不会再收购爱马仕的任何股份。

不过所谓的放弃股份，处理方式也很诡异，是特别派息。

肖文杰：类似于腾讯特别派息京东的股票给自己的股东是么？但LVMH的股东不是有很多就是阿尔诺的公司吗？

约小亚：对，虽然大部分爱马仕的股票真的派到了公开市场或机构持仓里，但迪奥还有两家阿尔诺的家族企业，三家公司还是合计持有8.48%的爱马仕股票。

不过LVMH在2017年7月披露，原来联合持股的三家公司里，持股比例最大的一个子公司，已经大幅的减持了爱马仕的股份，降到1.7%，明显低于5%的强制披露要求，以后也不再披露相关持仓。

肖文杰：其实LVMH完全没亏，它把爱马仕股票散出去的时候，已经比2010年开始搞这件事情的时候涨非常多了。

约小亚：对，阿尔诺在股东大会上有个名言，说我们原本并没有计划成为爱马仕的股东，只是进行了一笔投资，但事情的发展却出乎我们的意料。

肖文杰：关于这件事情我查到一个更著名的言论，爱马仕时任首席执行官帕特里克·托马斯曾以激烈比喻回应收购企图，他说“若想追求一位美丽的女士，你不该从背后强奸她”（时尚权威媒体《女装日报》记载为“If you want to seduce a beautiful woman, you don't start by raping her from behind.”）所以爱马仕家族那时候是非常愤怒的，已经把这事儿当成私人恩怨了。

约小亚：反正对于LVMH来说，它最开始有可能是个现金投资，之后变成实物投资，然后最后又变成现金投资，它在里面赚了两次。而在整个交易那么长的时间里，爱马仕的表现一直很好，并没有受到股权争议的影响，业绩一直很稳定。

麻花：那就牵涉到另外一个问题，为什么爱马仕业绩能够一直这么好，它到底为什么那么香。

03、什么造就了资本最爱的爱马仕

肖文杰：从财务指标看，2024年的财报里，爱马仕销售额首次突破150亿欧元，毛利率超过70%，营业利润率高达40.5%，最夸张的是净利润率是30%。

麻花：做个对比，LVMH2024年净利润率是14.8%。开云这两年比较扑街，净利润率是6.6%，这个差距非常大。

肖文杰：所以大家都说它是现金牛，每卖出100块钱的东西，纯利润是30块。

约小亚：也可以派息的角度反证一下，你能派出这么多息，首先得有这么多净利润。

肖文杰：虽然股息率只有1%点几，但一股是2000多欧元，派20多欧元，绝对值不少。

所以它盈利能力非常强，现金流充沛，它还几乎没有负债，不像LVMH做了很多收购，有一定的负债率。

图片来源：Hermès

麻花：它不只是在二级市场表现很好，它在二手市场的表现一样很好。

香奈儿最近有些产品涨价很厉害，部分产品已经跟爱马仕接近。但在二手市场，香奈儿贬值很厉害的，爱马仕却非常坚挺。

有个二手交易平台Rebag 2023年的奢侈品时尚转售报告，爱马仕手袋在当时已经连续四年位居榜首，平均保值率在110%左右，香奈儿是85%，LV是80%-85%。可能这两年保值率能和爱马仕相提并论的就只有Goyard。

约小亚：还有The Row，它这两年被大家关注到，也是因为二手保值率突然提升、快要跟爱马仕齐平了。

肖文杰：对那些新的品牌来说，它都是在某个时间节点达到了某个高度，但爱马仕一直都是这个高度。

麻花：还有一点是，疫情之后这几年，整个奢侈品行业表现并不好，2024年全球个人奢侈品市场是萎缩了大概2%左右，但是爱马仕在这一年的营收，按照固定汇率计算还是增长了15%。

所以为什么奢侈品行业起起伏伏，爱马仕却一直很坚挺？

肖文杰：它在塑造稀缺性上确实做到了一个奢侈品可以做到极致，或者是这个奢侈品的概念，它是最完整、充分、极致的实践。

约小亚：它自己好像不用“奢侈品”这个概念。

肖文杰：它会说自己是个工匠品牌。所谓稀缺，从产品层面看，大家都认为它是那种非常匠心手艺的作品，不管是包还是丝巾，都是由一个工匠从头到尾来制作的。而且它严格控制自己的产量规模和销售渠道，能一直保持稀缺。

但核心还是，它在历史长河当中能够建立一个共识，所有人都认为你这样一套是最好最稀缺的。

爱马仕最开始专门为贵族和王室做马具出行，之后进入到旅行箱包。它几个经典款，一个Kelly包，一个Birkin包，都是公众意识到，它在上流或者说是贵族阶层里是如此受欢迎，才会被奉为经典。

Kelly包本来不叫Kelly包，是因为摩洛哥王妃Grace Kelly，被一个杂志拍到她用这个包包遮挡怀孕后微微隆起的小腹，大家才开始称呼它为Kelly包。Birkin包是爱马仕第四代掌门人和英国女演员Jane Birkin在飞机上偶遇，Birkin抱怨说我想要一个容量更大的妈妈包你们没有，第四代掌门人在飞机上当场手绘了一个草图，形成了后来的Birkin包，

大家就会觉得，首先掌门人对家族工匠这个部分非常了解，真的在传承手工艺，同时它对于品质或者是大家需求是有满足到的，那逐渐就形成这样一个地位，跟我们现在品牌请代言人或者是某某某同款，逻辑是反过来的。

爱马仕工匠图片来源：Hermès

约小亚：爱马仕从来不请代言人，广告里也很少出现产品样式，它都是宣传一些概念，或者是讲自己的理念、故事、氛围。

其实爱马仕有一个很好的点是，它每年的业绩增长率是完全可预测的。这是从它产能的增长率来定的，而它产能增长率又是通过它工匠增长率来定的。它每年大概是新增500个工匠，这500个工匠只能做出这么多包来，所以说每年核心皮具产能增长大概是7%左右，远低于市场需求的增长，它又顺应着产能有限，适当做提价，比如说每年提价6%到7%。

肖文杰：纵向比较的话，汽车行业里法拉利跟爱马仕可能比较接近，限制产量，保持绝对的价值，“以产定销”，你每年生产多少、增加多少是确定的。所以法拉利单独上市时，大家也会认为是香饽饽。

横向对比的话，奢侈品行业比如LVMH，首先它不是一个单品牌，它收购很多品牌之后会做很多扩大规模的事，就会和爱马仕不一样。

约小亚：LVMH就是一个奢侈品的ETF。

麻花：为什么其他奢侈品公司学不会爱马仕的这套操作？

肖文杰：这个事情如果你一旦破功就没有办法再回去了，一旦稀释是不可能再把浓度提上来的。

这也是为什么爱马仕非常排斥被LVMH收购的原因。LVMH收了一些别的品牌后，大规模扩展产品线、扩展规模，它的价格体系马上就不稳定了。你超过百年坚持这一套的话，其实是有很大挑战的。

麻花：我觉得他所有的现在好的表现，都来源于他家族企业文化里面的克制，然后这个克制又要call back回去，跟它的股权结构相关。大多数上市公司还是有短期盈利的压力，但爱马仕目前只有20%多的股票在公开市场流通的，它受到股东的业绩压力会更小一些，可以更任性的去坚持做它想做的事情。

我觉得这是大多数企业做大了，或者说奢侈品公司做上市了没，都没有办法去做的一个事情。

约小亚：一般来说如果上市公司整个底色是一个家族企业的背景的话，其实它往往会被投资者低估，尤其对小股东来说，会感觉自己的整个权益很受限制，爱马仕只能说是个特例。

肖文杰：既然爱马仕这么传统，当初1993年为什么还要去上市？

约小亚：虽然爱马仕是个家族企业，但200多人，还是会有人有套现需求，或者对家族企业没有兴趣。他们家族后代的发展确实非常五花八门，很多人都有很强的个人兴趣和专长。所以当年上市，一个主要理由就是如果你对家族企业没兴趣，你可以这时候选择套现。

肖文杰：当时很多人家族成员想要出手自己手里的股票，但因为没有上市，都不知道这个股票应该卖多少钱。